Como calcular o valuation de uma startup

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Por Marco Poli

20 de abril de 2016 às 11:14 - Atualizado há 4 anos

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Então, afinal, como se avalia uma startup em estágio seed? Por avaliar aqui digo o valor total de mercado, como determinar o valuation da empresa.

Vou começar aqui contando como se faz para empresas tradicionais, que não podem ser classificadas como startups. Para uma empresa tradicional, tem-se algumas formas, geralmente ensinadas nos cursos de Administração, Economia e em MBAs nessas áreas. Esses métodos têm como ideia central a hipótese de que a empresa é um ativo como qualquer outro, parte do portfólio do acionista e, assim, deve ser avaliado pelo retorno que ela proporciona ao portfólio, seja com a expectativa de dividendos, seja com apreciação do valor do ativo, caso esse em que se considera o potencial de liquidação futuro, quando as ações da empresa forem vendidas.

Métodos geralmente empregados para se fazer avaliação de empresas estabelecidas podem ser divididos em duas classes: a classe que usa a expectativa de retornos diretos da empresa (dos quais o mais comum é o fluxo de caixa descontado)  e a classe que usa a comparação de certas variáveis da empresa, comparando-as com essas mesmas variáveis de outras empresas em condições similares que tenham seus valores de mercado disponíveis, o chamado método dos múltiplos. Os múltiplos mais comuns são P/E (preço da ação sobre ganhos por ação) e EV/EBITDA (valor total da empresa dividido pelo EBITDA).

Mesmo para empresas já estabelecidas, determinar o seu valuation não é apenas ciência. Tem um pouco de arte. Já startups, é muito mais arte do que ciência. Isso acontece, entre outros motivos, pela falta de histórico de performance da empresa, pois mesmo quando ela já tem alguns números para mostrar, esses números não são de lucro (necessário para o método de fluxo de caixa descontado) ou não são nas variáveis usuais para os múltiplos (ganhos por ação, EBITDA). Claro que se pode usar variáveis menos usuais, como receita em vez de lucro, mas cada mais isso pende para arte e cada vez menos para ciência.

Essa é uma característica de todas as startups, e não apenas das brasileiras. Nos mercados internacionais, então, começou-se a procurar formas mais científicas de se avaliar startups. Isso levou à criação de alguns métodos:

Método de Venture Capital: desenvolvido na Universidade de Harvard, ele é uma descrição das práticas dos gestores de fundos de venture capital de avaliação de empresas em estágios iniciais. Ele usa a expectativa do valor de saída do investimento (quando o fundo vende a sua participação na empresa, geralmente em 5 a 8 anos), que é então dividido pelo ROI (retorno sobre o investimento) esperado pelo investidor para se chegar a um valuation presente.

Método Dave Berkus: calcula o valuation da empresa baseado na resposta de uma série de perguntas como avaliação de quão boa é a ideia, estágio do protótipo, qualidade do time, relações estratégicas e receita gerada. Note que as variáveis utilizadas são subjetivas, e a composição delas não será, assim, menos subjetiva.

Método de Scorecard: outro método que utiliza variáveis subjetivas, que, compostas, resultam em um valuation, calibradas por pesos. O maior peso vai para a equipe, seguida da oportunidade, depois da tecnologia, competição, receitas, necessidade de investimento adicional e outros fatores. Completamente subjetivo.

Método da Soma dos Fatores de Risco: assim como os dois anteriores, usa uma série de variáveis que, quando compostas, resultam em um valuation. As variáveis que ele utiliza são: equipe, estágio do negócio, riscos legais ou políticos, risco de fabricação, risco de vendas e marketing, competição, risco de tecnologia, risco de litígio, risco internacional, reputação e possibilidades de saída. Difícil encontrar duas pessoas que vão conseguir resultados parecidos também nesse método.

Nos métodos listados, exceto o de Venture Capital, o resultado é depois traduzido em valor por alguma conta fixa, como multiplicando-se o resultado por um valor fixo de dinheiro. Esse valor é, também, subjetivo. Não existe, ainda, uma forma estabelecida de se aplicar esses métodos à realidade das startups brasileiras. Acredito, no entanto, que já temos um universo extenso o suficiente no ecossistema para que uma tropicalização com a adaptação das variáveis e multiplicadores desses métodos seja possível. Vou escrever mais sobre cada um desses métodos em artigos posteriores, e vou colocar aqui os links a medida que eles forem publicados.

Agora olhando para o mercado brasileiro no caso de uma avaliação de empresa para um round de investimento, poucos investidores em estágios iniciais, a exceção talvez dos fundos de venture capital, utilizam um método estruturado complexo como os listados acima para entregar sua percepção de valuation. A maioria utiliza-se de paralelos com outros deals, geralmente considerando o estágio de desenvolvimento e a receita da empresa como balizadores. Meio que um método de múltiplos menos formalizado, pois as variáveis que são utilizadas podem variar de acordo com a empresa, a equipe, o negócio, o local de operação da empresa etc.

A conclusão que fica sobre esses métodos não pode ser outra: são arte. E, como em qualquer arte, existem aqueles que tem dom e aqueles que aprendem.